这是市场经济铁的法则。

去年上半年，为了防止投机者单向押注人民币升值，中国央行将人民币兑美元中间价调低了0.9%。如今，随着人民币升值趋势摇摇欲坠，中国央行正在努力防止外汇储备的下降演变成一场溃退，在经济增速降至24年最低水平之际阻碍外商投资进入中国。

在之前四年上涨12.8%后，人民币兑美元去年下跌了2.4%。人民币汇率的下跌在一定程度上受到了央行的引导。中国央行允许人民币兑美元汇率在中间价上下2%的幅度内浮动。由于出口飙升以及人民币连续四年走强吸引的资金流入，中国积累的外汇储备于2014年年中达到4万亿美元，在全球首屈一指要想实现无金融危机的增长，我们未来十年内必须基本形成中国特色的现代金融体系框架。

经济新常态下，金融改革已被放在2015年重中之重的位置，银行存款保险制度、资本市场股票发行注册制等方面改革将依次展开。而100年后在19世纪后半期，美国完成第二次工业革命。这一计划根据近年来中国企业对外投资走出去的经验，以区域协调发展为主线，在国家战略高度汇集了融资、投资、贸易等多项国际经济合作项目，有望成为未来推动国内和亚太经济增长的重要推动力。

这些国家之所以能这么做，主要是因为不存在向外借款的货币错配。原罪的反义词是高储蓄两难。尤其是在人民币利率高于美元欧元等主要货币，汇率仍在不断升值的情况下，居民和企业部门都不愿意持有美元，其结果是外管局成为唯一的美元接盘者，而它只能用美元的形式进行对外投资。早在19世纪，英国以黄金作为英镑的基础大量向全世界借贷投资。

进入20世纪第二次世界大战以后的25年里，美国则是用美元作为马歇尔计划的基础。它象征着这些国家向美元主导的国际金融体系中固有秩序提出的挑战。

以中国为首的这些新兴债权国遇到一个难题，如何用自己的货币将多余的储蓄借给其他国家？ 其实历史上曾经有过成功的先例，但是很难复制。在美元本位体系下，新兴市场国家受到原罪和高储蓄两难两种困扰。2000年以后，德国大量用欧元进行向外投资进入专题： 资本市场 沪港通 深港通 资本流动 股指期货 人民币国际化 。

沪港通正是在这一大背景下，由中央最高层拍板宣布、由两地监管机关支持、由沪港交易所共同推出的一个历史性的创新型突破。至于采用哪种模式，可以视乎中国在海外市场确立股指期货定价权的全盘考虑而定。5. 对于两地股票发行者和衍生品使用者而言，「共同市场」可使两地上市公司同时享有双方投资者创造的流动性，两地未上市公司有可能将来向对方投资者融资，两地企业可利用对方市场衍生品和商品进行风险管控，最终两地衍生品价格或流量的互联互通将有利于整体提升实体经济利用金融市场进行融资和风险管控的有效性。简单在香港进行非融资的第二地上市又无法取得足够规模的、可持续的二级市场流量。

中国是世界上最大的大宗商品进口国，是最大的消费者，但却不是真正意义上的定价者。随着深港通准备工作的全面展开，我们已开始思考后沪港通时代的香港证券市场未来发展的方向及路径。

我们须考虑的问题仅仅是推出时间以及是否会在沪港通的基础上有所升级与丰富。在今天的香港交易所工作坊中，也有许多朋友问我对中国资本市场开放的看法。

二、沪港通的本质是什么？ 沪港通最重要的意义在于创设了一个两地机构共同营运和监管的「共同市场」，它探索出了一种创新性开放模式，在中国资本市场的「请进来」与「走出去」还未完全到位前，让世界和中国合适的产品在一个「共同市场」汇聚，从而可以在中国的时区、中国的监管要求下，通过两地交易所和结算公司的联接，让国内的投资者、资本在「共同市场」与国际投资者、资本对接博弈，进而逐步形成中国投资资本走向世界的大潮流。定息与货币产品的开放与国际化已经摆上日程 当前，中国汇率与利率市场化改革正朝着纵深方向发展，进程明显加速。四、「共同市场」的模式为后沪港通时代的发展带来什么启示？ 沪港通是「共同市场」的序幕，即股票版1.0版本，「共同市场」的潜力肯定远不止于此。沪港通在顺利推出并平稳运行两个月后，成交量开始稳步增长，南北向交易量也开始呈现更加平衡发展的趋势。沪港通这条腿迈出去后，深港通这条腿的迈出已无悬念。使中国更有效地参与和影响国际定价与标准的制定。

只有正确认识与判断这两大因素，我们才能看清自身独特定位的优势与劣势，尽早开始考虑我们是否需要作出必要的调整，以找到互利、共赢而且可持续的共同发展道路。在一定的共识之下，我们还须在政策制定者与监管者的引导下对模式的方方面面进行详尽的可行性研究与风险评估。

但是在当前中国资本项下尚未全面开放且法律框架、交易规则与境外尚存巨大差异的情况下，大规模的流量「请进来」可能还需相当长的时间。具体来说，双向开放无外乎「请进来」与「走出去」，即把国际的产品、价格或投资流量「请进来」，或让自己的产品、价格或投资流量「走出去」，其终极目的是使自己的市场更加国际化，使国民的财富投资配置更多元化、国际化。

2. 两地交易所合作共赢，成功走出「零和」竞争循环。换句话说，影响香港一级市场最重要的两大因素是内地市场正在崛起的巨大流量与迅速提速的内地发行制度改革。

毫无疑问的是，拥有一国两制优势的香港正是内地打造这一共同市场的最佳初始伙伴。实际上，中国商品期货市场国际化已经到了刻不容缓的时刻，我们认为必须尽早考虑「走出去」迎战，让「产品走出去」、「价格走出去」、甚至让「资金走出去」。中国内地资本市场逐渐走向双向开放，是历史发展之必然。与商品期货类似，定息及货币类产品的国际化思路也可以是价格授权和流量互联互通相结合。

两地监管机构的监管半径得以大幅延伸，在输出自己核心价值的同时引入外部先进标准，从而可以更大限度地掌控「请进来」和「走出去」的节奏。到底怎么走出去？单独走还是通过合作的方式走？与谁合作？商品领域中互利、双赢与可持续的合作模式是什么？这些问题看似容易，实际极具挑战。

内地交易所与香港交易所的同仁都已开始认真思考这一问题，希望能够尽早找出合适的开放模式与路径。我们坚信沪港通交易量未来将会迎来更加高速的增长。

我今天提出了几个我们关心的问题，但找到正确的答案则需要我们集思广益，共同探索。两地投资者基本依赖本地市场结构，归本地监管机构保护，可在「自己家里」和「自己的时区」按「自己的交易习惯」投资对方市场产品。

价格授权先行则将为后续全面互联互通赢得时间与空间。我想借此网志，提出一些初步的思考，抛砖引玉，希望能与朋友们一起探索未来发展的方向与路径。而允许国内资本大举出境也会带来重大的政策与监管忧虑，因与国际市场长期隔离而缺乏了解的国内资本也很难有迅速走出去的动力与实力。中国商品期货市场国际化刻不容缓 客观而言，如果不计时间因素以及境内外制度磨合成本，中国期货市场国际化的最优选择无疑是流量「请进来」，就地国际化。

一、香港应如何认识中国资本市场双向开放中远期的路径选择是什么？ 任何一个大国的崛起，必然离不开一个发达的资本市场，而资本市场的发展壮大又离不开「开放」二字。- 内地企业选择香港上市的主要动因与制约：更加开放和国际化的发行上市制度与环境，以及更成熟的国际机构投资者，但苦于历史上较低的估值，全流通的限制以及缺乏大规模内地资本的有效参与。

3. 两地清算所每日交易总量本地先行结算，净额跨境结算。与此同时，我们也在加紧优化完善沪港通机制的各项工作。

股指期货的互联互通有助于满足两地投资者风险对冲的需求，这也是MSCI考量是否将A股纳入其新兴市场指数的关键因素之一，也是内地市场掌握A股衍生品市场国际定价权之必要条件。如果沪港通与深港通是中国股票市场双向开放的「两条腿」的话，股指期货通就是联动两条腿的胯与腰。